1、格林达是国产TMAH显影液龙头，过去产品主要应用于面板行业，随着产品结构的持续优化，半导体应用营收占比提升（2022年占比提升至24%）。下游面板行业景气度回暖，大英寸晶圆产能扩产计划使得半导体用湿电子化学品用量增加，纯度要求更高。

　　2、格林达半导体产品线%），公司综合毛利率持续提升，公司整体经营稳健，没有负债，资产回报率当前稳定在12-13%，随着未来产能持续投产，资产周转率提升，有望进一步提升公司ROE。

　　3、格林达与同行公司（江化微、晶瑞电材）在湿电子化学品领域错位竞争，产品壁垒和盈利空间高于上市的同类别企业，从投资价值角度来说，功能湿电子化学品的产品整体的壁垒和盈利空间是要远高于通用湿电子化学品。

　　集微网消息，据中国电子材料行业协会统计数据，随着三大应用领域（半导体、显示面板、太阳能）的快速发展，湿电子化学市场需求有望持续增长，预计到2025 年，三大领域全球应用量将达到 697.2 万吨， 2021-2025 年CAGR 为 11%，其中集成电路领域用湿化学品需求量将增长至 313 万吨，显示面板用湿化学品将 增长至 244 万吨，太阳能电视领域应用量达到 140 万吨。

　　目前欧美和日本企业凭借技术优势，占据了湿电子化学品全球市场主导地位，以德国巴斯夫、德国默克、美国霍尼韦尔、美国英特格等为代表的欧美企业占据了 31%的全球市场份额。这些老牌化工企业拥有极强的技术优势，产品等级可达到 SEMI G4 及以上级别，与半导体制造业发展几乎保持同一步调。

　　我国企业在技术要求较低的光伏太阳能电池领域已基本实现电子湿化学品自主供应，竞争极为激烈。在高端湿电子化学应用领域中，显示面板领域中各个世代液晶面板及 OLED 用电子湿化学品整体国产化率为 40%，其中OLED面板及大尺寸液晶面板所需的电子湿化学品部分品种目前仍被韩国、日本和中国地区等少数电子湿化学品厂商垄断。国内具有相应技术水平企业从国外企业手中抢占了部分市场，如格林达的TMAH显影液成功实现了国产替代，帮助公司入选制造业单项冠军企业。

　　格林达（股票代码，603931）成立于2001年，前身为杭州格林达化学有限公司，由杭州电化集团出资设立。公司专业从事超净高纯湿电子化学品的研发、生产和销售业务，产品主要有显影液、蚀刻液、稀释液、清洗液等。下游应用领域主要为显示面板（占比约 90%）、半导体、太阳能电池等，主要用于显影、蚀刻、清洗 等电子产品制造工艺中。

　　格林达核心产品 TMAH 显影液相关技术指标已达到 SEMI G5 标准要求，处于国内龙头地位。2004年公司自主研发的国内第一套显示面板用TMAH显影液在杭州投产；2008年公司TMAH显影液主要供应中国客户群创和友达，随后陆续进入到韩国LGD和中国京东方、华星等主要面板厂商；2013年开始，公司在鄂尔多斯、合肥、四川三地扩充生产规模，建立生产基地；2015年公司TMAH显影液产能约4万吨/年，2018年产能在5.6万吨。目前在国内显影液领域市占率超过40%；公司的高端显影液目前达到了G5等级，能够满足IC领域的应用要求，持续推进IC领域的客户认证工作。

　　格林达现有TMAH显影液产能规模扩大至14.6万吨/年。根据招股说明书和最新的年报显示，公司自成立到上市经营以来，当前拥有TMAH显影液产能为9万吨/年，混配产品产能4万吨/年，TMAH显影液当前实现满产满销，产能规划在持续投放。其中杭州格林达二期项目扩产1.6万吨超高纯TMAH显影液项目按照建设计划完成建设安装，当前已完成启动试车，处于试运行阶段；IPO募投项目四川格林达100kt/a电子材料项目（一期），预计在2023年中期进入试生产和产品调试阶段，该期项目规划了4万吨TMAH显影液、1.5万吨BOE蚀刻液和0.5万吨铝蚀刻液；另外公司规划了四川格林达二期项目，继续扩充剥离液、稀释剂等功能湿电子化学品。

　　截至2023年第一季度，格林达第一大股东杭州电化集团持有公司42.12%股权。电化集团原本属于国有企业，在进行国企混改之后，黄招有、蒋慧儿等七人签订了一致行动协议，通过利生投资公司控制杭电化集团间接控制格林达；董事尹云舰为公司核心研发人员，曾任电化集团生产部门副经理，直接持有公司0.4%的股份；此外，公司股权激励平台绿生投资持有公司5%的股份；虽然公司当前营收规模尚未突破10亿，但是基金持股占流通股比例连续五个季度攀升，从2021年的0.5%到2023Q1的4.3%。

　　TMAH显影液是目前最普遍且性能最优的显影液，取代无机碱（KOH/NAOH）广泛应用于IC、显示面板、光电等行业。当前科林达的TMAH显影液满足SEMI国际标准的G5级别的应用规范。按照 SEMI 等级的分类，湿电子化学品可划分为G1-G5 五个等级，各应用领域的产品标准不同。

　　半导体领域对电子湿化学品的纯度要求较高，基本集中在 G3 以上水平，晶圆尺寸越大对纯度要求越高，12 英寸晶圆制造一般要求G4以上水平。其中，分立器件对电子湿化学品纯度的要求略低于集成电路，基本集中在G2级水平。

　　根据中国电子材料行业协会数据显示，2021年我国集成电路用湿电子化学品国产化率为35%，显示面板用湿电子化学品整体国产化率不足40%，且主要集中在通用性电化品、低端功能性电化品和低世代线。在“功能湿电子化学品”方面，格林达实现G4级显影液量产，相关技术指标达到了G5级，江化微的刻蚀液完成了G4和G5级中试，即将量产；在“通用湿电子化学品”方面，晶瑞电材的超纯双氧水、氨水、高纯硫酸达到了G5级，硝酸、氢氟酸、盐酸产品达到了G4级。

　　显影液面板应用情况：随着下游新型显示产业由LCD向OLED显示技术升级转型，TMAH显影液需求量会进一步加大。在显示面板领域，京东方集团、天马微电子、华星光电、中电熊猫等国内领先的显示面板制造厂商均将格林达作为TMAH显影液主要供应商。同时，在国际市场上，以格林达为代表的国内湿电子化学品生产企业已成功将TMAH显影液导入韩国LG集团，实现该领域跨越式突破。

　　显影液半导体应用情况：根据格林达2022年报披露，公司承担了国家科技部的重大专项项目课题—“光刻胶用显影液（极大规模集成电路用）”项目，已系统性开展并完成了相关G5等级显影液的研发、验证和测试，已完成项目规定的攻关任务和考核指标并通过科技部的项目验收。此外，公司承担了国家工信部的“集成电路制造产线零部件、材料和关键设备关键材料研发及产业化验证项目”，

　　此外，公司2022年报显示，半导体用显影液和Thinner稀释液已顺利完成测试，导入成都奕斯伟集成电路有限公司，形成有效业绩。格林达除TMAH显影液外，还与客户共同研制出CF显影液、BOE蚀刻液、稀释液、清洗液等系列产品。其中BOE蚀刻液是公司近年新研发的功能湿电子化学产品，由氢氟酸与水或氟化铵与水混合而成，主要用于OLED面板生产中硅表面的刻蚀和清晰。由于此前公司缺少含氟类产品生产中资质，主要通过提供产品配方给上游氟产品供应商委托生产，而后采购成品，经过检验后对外销售，BOE蚀刻液已在重庆京东方、合肥维信诺和天马微电子实现量供。

　　从格林达业绩的基本盘来看，整体发展基本盘稳健，即使是在2021-2022年整个面板和半导体行业均进入到去库存下行周期，公司营收和利润依然保持着增速。格林达营业收入从2018年5.1亿元增长到2022年的8.5亿元，CAGR达到了20%；归母净利润从2018年1亿元增长到2022年的1.8亿元，CAGR达到了18%。2023Q1公司实现营收1.61亿元，同比下降了33.23%，环比下降了21.46%，实现归母净利润0.28亿元，同比下降了29.36%，环比增加了16.67%。

　　由于2022年终端消费电子需求走弱，面板库存出现积压，面板厂降低采购量以消化库存。因此从2022年下半年开始，格林达显影液业务就开始出现了下滑，2022年整体的产能利用率只有75.93%。其中，22Q4公司营收实现2.05亿元，环比增长了9.04%，但是净利润只有0.24亿元，环比大幅下滑21.46%。23Q1公司主要功能湿电子化学品产品1.63万吨，同比下滑了31.78%，销量1.71万吨，同比下滑了23.86%，价格下滑了12.84%至9.03元/公斤。

　　格林达基本面被面板价格压制，需求量急速下降，公司面板业务营收随着面板行业稼动率下降而受到较大影响。但是，面对周期下行的产品品类，公司也积极进行成本控费，优化采购成本，毛利率进一步提升到30.75%，产品在行业下行周期的表现也具备一定的韧性。而对于预期展望上，公司认为消费电子行业的增长点从手机、笔记本电脑、电视等传统应用领域向VR/AR、智能手表等新兴细分应用领域转移，其中车载显示，VR/AR近眼显示、OLEDTV、E-book以及折叠手机面板市场呈现了增长趋势，而这些新兴应用在其他需求都下探过程中仍然保持增。